关注业绩增长与估值修复

结合工业增加值和投资增速的企稳态势，加之基数效应的考虑，我们认为上市公司的整体利润增速下滑的趋势虽在短期内仍将延续，但有望在2011年上半年企稳，一至二季度可能是盈利增速的低点，其后整体利润增速将有望逐步上行。但从2011年全年业绩增速预期来看，伴随着我国经济结构的调整、经济增速和投资增速的放缓，与2010年相比，2011年全年的上市公司整体净利润增速也将放缓，当前市场一致预期2011年上市公司业绩增速为22%。

估值整体处于较低水平

年初以来，A股市场整体下跌13.05%，分行业看，电子元器件、医药生物、机械设备、食品饮料行业年初以来涨幅居前，但值得注意的是，四季度以来，市场经历了从消费到资源类再到新兴产业的行情轮动，以采掘、电子元器件、机械设备、有色金属为代表的周期类行业涨幅居前，使得上证综指在四季度上涨了2.34%。目前沪深两市A股2010年的动态市盈率水平（TTM，剔除负值）在19倍左右，市净率水平3.4倍左右，整体估值处于历史较低水平。

从目前的估值情况看，结构性差异并没有因为周期性行业的上涨而减少，12月以来，大盘股和小盘股的估值差异仍处历史高位。行业结构方面，金融服务、采掘业、房地产、化工等行业的估值水平仍低于市场平均水平，信息服务、有色金属和电子元器件等行业的估值水平仍然偏高，远超过市场平均水平。

震荡市注重业绩与估值

在通胀压力和负利率环境尚无法扭转的背景下，股市的赚钱效应仍将吸引储蓄资金进入，成为市场的新增资金重要来源，而2011年全年的解禁压力也将较2010年减小。但我们认为趋势性机会必须有大量的资金推动，从历史上看A股市场指数表现与M1和信贷的拟合度较好，2006-2007年和2009年的趋势性上涨都是在大量信贷和货币投放的推动下展开的。2010年货币投放和信贷存量巨大而增量下滑，市场指数也表现为整体下跌而结构性炒作的特征。展望2011年货币投放和信贷都将向平均水平靠拢。也许这样理解稳健和灵活的货币政策较为恰当：趋势稳步收紧，节奏谨慎灵活。因此宏观流动性的推动力继续减弱。而短期内市场的融资规模也尚未看到降低的趋势，整体而言，市场资金供需情况将以保持回归中性的弱平衡状态步入2011年。

总体而言，我们认为2011年市场将呈现震荡走势。信贷和货币投放的节奏决定市场运行的节奏，而欧美经济事件性的冲击在一个震荡的市场中有可能被放大。宏观调控阶段性的紧缩后，一季度前期市场有望表现活跃，其后在再次的紧缩中市场将展开调整震荡，预计随着四季度紧缩的放松，市场才有望重拾升势。

2010年在转轨和结构调整为主线的投资逻辑面临业绩支撑的考验，在“十二五”相关产业规划完成并公布后，市场的投资偏好有望从主题投资回归业绩的确定性，自下而上的选股策略应该更为有效。投资主线上，我们建议关注业绩继续增长的周期性行业的估值修复行情，选择性地关注业绩增长非常确定的新兴产业，并关注传统产业新的增长机会以及重新获得防御功能的大消费板块。

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