市场和政策的博弈

其次，受紧缩的房地产市场调控政策影响，房地产销售面积已经出现了加速下滑的迹象，历史数据表明，房地产销售面积增速领先房地产开发投资增速5-7个月，因此2012年上半年房地产开发投资增速预计将呈现加速下滑走势，2012年二季度单季的房地产投资增速预计将回落至个位数。下半年房地产投资增速有望再次拐头向上。根据申万地产研究员的估计，2012年的房地产投资增速预计回落至15%。

出口和房地产两者的回落叠加在一起，使得经济有加速回落的风险。靠市场力量，经济将呈现惯性下滑。

在经济面临加速下滑风险的情况下，考虑到2012年国内通胀压力明显缓解、地方和中央新一届领导人逐渐确定，2012年“十二五”项目的加快实施，有望成为政府稳增长的重要手段。

从历史上看，房地产投资增速回落，固定资产投资增速仍可能维持较高水平，2011年政府的“退”为2012年政策的“进”预留了空间。从投资结构上看，基础设施投资的提升一定程度上弥补房产投资的下滑。

我们预计从2011年四季度到2012年上半年，经济将处于衰退阶段，即CPI和以工业增加值为代表的增长均出现下滑。从历史上看，2004年8月至2005年2月、2008年5月至2008年11月都出现了经济衰退，历时均为7个月。考虑到政府换届等特殊因素，我们倾向于认为这次衰退时间会比以往要长。

考虑到房地产投资、出口走势以及政策的滞后效应，预计从2012年三季度开始，中国有望进入复苏阶段。

2012年输入性、周期性通胀压力减弱有助于通胀回落，但要素价格改革可能使得通胀难以有大幅度下降。预计2012年全年CPI上涨3.2%，呈现前高后低的格局。回落会主要集中在上半年，下半年物价涨幅会基本稳定。

工业企业利润与需求密切相关。需求回落一方面使得企业融资需求减退，缩减生产规模；另一方面也会带动企业盈利增速下滑。预计2012年工业企业利润增速为15.5%，低于2011年的26%，呈现U形走势。

鉴于以上分析，我们认为2012年将是经济和通胀双回落的年份。投资、消费和出口增速均比2011年有所回落，流动性有所改善，存贷款利率保持不变。

对于2012年的政策，我们认为2012年宏观调控的重点将由控通胀转向稳增长，政策呈现“财政政策有为，货币政策无为”的格局。

相对于欧美财政政策空间受限，中国则具有更多的空间。首先是财政政策。中国的政府负债率总体上并不高。结构性减税可以推行。其次在货币政策方面，利率和存款准备金率都可以下调。考虑到相对于3%的物价水平，中国的利率水平并不高，利率大幅度下调的空间不大。而且在资金已经大量流出的情况下，下调利率将加剧资金流出。下调存款准备金率，稳定货币增长将是最主要的手段。政府再推类似4万亿的概率不大，更有可能通过“十二五”项目的大规模推开来对冲经济的惯性下滑。

信贷方面，预计2012年还将维持稳健的货币政策，但是流动性比2011年稍宽松。根据GDP增速及物价涨幅，预计2012年贷款余额增速为14.6%，新增信贷投放为8万亿元。

汇率方面，尽管资金流出，加大了人民币贬值的压力，但在次贷危机期间人民币都没有贬值，当前贬值的可能性更小。在经济不出现大问题，出口仍能保持10%左右的增长的情况下，我们认为人民币汇率还将维持小幅升值态势，预计到2012年底，人民币兑美元汇率升至6左右。

（作者为2011年卖方分析师评选水晶球奖宏观策略第三名）

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